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　　自4月2日美國實施“對等關(guān)稅”以來，全球風險資產(chǎn)大多呈現(xiàn)“V”型走勢，截至5月2日，不同資產(chǎn)的表現(xiàn)存在明顯差異：歐美股市中國權(quán)益資產(chǎn)、需求側(cè)商品。（慧博投研資訊）我們認為，上述差異在于驅(qū)動因素與節(jié)奏上的差異：1）需求相關(guān)的商品(銅、鋁、原油等)直接計入了需求走弱預期，貿(mào)易談判改善的影響有限；2）白宮不斷釋放的貿(mào)易談判的積極信號、“對等關(guān)稅”實施之后的首份非農(nóng)數(shù)據(jù)等，成為驅(qū)動美股修復至4月2日收盤價以上的主要因素。3）中國權(quán)益資產(chǎn)主要在平準力量、政策預期的驅(qū)動下有所修復。值得關(guān)注的是，相較于其他國家的主動談判，我國首先加強與非美經(jīng)濟體的合作，直到近期才釋放出美方希望進行關(guān)稅談判的信息，這也是市場近期開始重新定價的驅(qū)動因素。我們認為，貿(mào)易談判的逐步落地是市場定價重心切換的重要觸發(fā)因素：從貿(mào)易摩擦本身轉(zhuǎn)向經(jīng)濟基本面。當下美股在4月非農(nóng)數(shù)據(jù)較好的的催化下逐步修復到了極致，而中國資產(chǎn)的修復相對節(jié)奏較慢。考慮到相較2018年：中國出口對美依賴度明顯改善而美國的進口對中依賴度仍然不變，當前中國資產(chǎn)依然是更有性價比的資產(chǎn)，而未來經(jīng)濟基本面將逐步成為更加重要的定價變量，中國資產(chǎn)、大宗商品由于較低的位置，在預期變化過程中有更大的修復空間或更小的下行壓力。海外：近憂緩解，遠慮未消。在白宮不斷釋放貿(mào)易談判進度好消息的情況下，市場關(guān)注的重心逐步轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟本身，而衰退擔憂被4月非農(nóng)數(shù)據(jù)階段打消。然而，未來可能存在一些反向影響市場機制：一是較好的非農(nóng)數(shù)據(jù)可能給予了特朗普在貿(mào)易談判中表現(xiàn)更加強硬的籌碼；二是美聯(lián)儲的降息節(jié)奏可能會后置。在關(guān)稅暫緩90天到期之前，市場的波動率可能會再度被重新推高。此外，美國經(jīng)濟有兩點值得關(guān)注：一是美國一季度零售商業(yè)績表現(xiàn)不佳，這似乎指示著軟數(shù)據(jù)走弱正逐步向消費本身傳導；二是非農(nóng)結(jié)構(gòu)上，特朗普政策主推的制造業(yè)領(lǐng)域新增就業(yè)不佳，反而是教育和保健服務(wù)等領(lǐng)域占據(jù)主導，實際上，自2023年10月以來，美國制造業(yè)對于新增就業(yè)的貢獻持續(xù)為負，這明顯低于2018年。結(jié)合最Kaiyun官網(wǎng)登錄入口 開云網(wǎng)站新民調(diào)來看，潛在的經(jīng)濟壓力與選票壓力可能成為未來掣肘特朗普關(guān)稅、削減開支政策的變量，特別是在三季度之后，那么反過來看，如果二季度貿(mào)易談判仍不及預期，特朗普短期加大施壓力度的概率也會上升。

　　國內(nèi)：關(guān)稅影響后，新路徑漸漸明確。從4月PMI來看，關(guān)稅對于我國出口的影響可能已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。相應地，近期中美貿(mào)易談判也開始呈現(xiàn)接觸的信號，我們認為，未來政策的短期對沖力度也將根據(jù)談判而逐步明晰。在這種背景下，2025Q1財報顯示的中下游利潤修復的趨勢可能延續(xù)。此外，正如我們多次討論的，當前中國有兩大秩序的構(gòu)建值得關(guān)注：一是保障中低收入群體收入和促分配的長效機制，二是中國非美新外需的構(gòu)建，這也是在未來需要重視的投資領(lǐng)域。從市場表現(xiàn)來看，5月2日離岸人民幣大幅升值，中國權(quán)益資產(chǎn)與人民幣表現(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)了明顯正相關(guān)性，政策更加明確+自身更具韌性的中國資產(chǎn)可能正被市場重新定價?？紤]到中國投資者可能是過去一段時間黃金的主要參與者，如果后續(xù)資金回流中國權(quán)益資產(chǎn)，黃金可能會繼續(xù)承壓，而黃金的上漲力量可能更加依賴于從美元資產(chǎn)撤離的投資者的買入力量。此外，五一節(jié)前A股中小成長的反彈市場給予了較多關(guān)注，因子視角看，漲幅靠前板塊的特點是：中小市值、高估值、高海外收入占比/毛利率、較高的成長性、高主動偏股基金持倉。這意味著其未來行情的持續(xù)性至少對于貿(mào)易談判與主動偏股基金行為提出了較高的要求。上市公司視角看，各行業(yè)對于AI的關(guān)注度并未出現(xiàn)類似于其他行業(yè)“奇點”時刻般的斜率陡增階段，反而全部A股對于AI的關(guān)注度在2024年出現(xiàn)了下降。綜合來看，節(jié)前中小成長的反彈可能是短暫的。

　　中國資產(chǎn)的韌性不代表市場的全面行情，反而要關(guān)注結(jié)構(gòu)與波動。中美貿(mào)易摩擦初現(xiàn)緩和跡象，但依然未有實質(zhì)進展的美日、美歐等貿(mào)易談判可能蘊含著市場波動率放大的潛在觸發(fā)因素。不過，無論是階段緩和、還是貿(mào)易摩擦加大，我們認為，中國資產(chǎn)可能依然是更有性價比的資產(chǎn)，當然，基本面的韌性也就意味著平準力量的持續(xù)性存疑和市場博弈資金的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，中國資產(chǎn)的修復不代表全市場無差別的上漲。內(nèi)需的構(gòu)建和全球經(jīng)濟秩序的重塑仍是重要力量。我們推薦：第一，受益中國需求構(gòu)建的消費行業(yè)（旅游休閑、乳制品、食品、啤酒、定制家居、彩妝、服飾、商貿(mào)零售）；第二，在全球經(jīng)濟秩序重塑的過程中，“兩個太陽”下的需求和供給將會重建，推薦：資源品（銅、鋁、黃金）、資本品（工程機械、鋼鐵、自動化設(shè)備、化學制品等）；第三，應對潛在的外部沖擊，低估值金融（銀行、保險）、內(nèi)部實物消耗+紅利的煤炭。

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